近日，中国证监会公布的最新IPO预披露名单显示，广西绿城水务股份有限公司拟上交所上市。根据我们观察，有更多的地方水司正筹谋上市融资，《济邦通讯》曾就此话题进行探讨，今天我们重发此文，供各位读者分析探讨。

《由传统水司上市热潮而对行业改革的再思考》

在轰轰烈烈的上市热潮中我们必须冷静下来，把行业基本的东西、根本性的问题理理顺，否则即使上市了也是徒然，时间久了必有问题。 文/谭志国 （济邦公司 总经理）

（一）

继重庆水务2010年3月份上市之后，时隔一年，来自苏南小城江阴市的江南水务也于今年3月份登陆资本市场。当然还有成都自来水公司也于4月份以增发的方式进入资本市场（成都排水09年借壳蓝星清洗，后更名为兴蓉投资，今年4月份兴蓉增发购买成都水司100%权益）。 重庆水务当时以每股6.98元的价格发行5亿股，共计融资34.9亿元，对应市盈率34.9倍；江南水务更以每股18.8元的价格发行4704万股，共计融资8.84亿元，对应市盈率58.08倍；兴蓉投资增发购买成都水司的价格为每股17.2元，融资约19亿元。 无疑，这令业内同行相当艳羡，因为这几个公司都是传统的地方水司改制而来，原本并非跨地域的水务投资企业，他们的上市为兄弟城市提供了一个思路或者表明了一种改革的可能性，即传统水司也可以考虑上市并且是有可能上市的。 其实自重庆水务上市之后，国内很多城市的水务公司就开始准备资本市场上市，以重庆水务为榜样，纷纷编制上市方案、到重庆考察学习。据笔者了解，至少已有十几近二十家地方水司开始接触券商，筹备上市。重庆水务和江南水务的上市也让保荐机构银河证券和兴业证券在水务行业的知名度大增，他们的保荐人员也成为各地水司的座上宾。 （二） 但在这一波地方水司上市、筹备上市的热潮中，伴随着很多争议，背后有些问题也值得我们思考。特别是重庆水务上市时，业内对于3.43元/立方米的污水结算价争议很大，这个价格大大超过行业平均结算价。 重庆市政府向居民用户收的污水费是1元/立方米，而向重庆水务集团结算的价格是3.43元/立方米，虽然计算基数会有一定差异，但仍然可以断定重庆市政府每年将额外补贴相当金额的差价给重庆水务集团。根据重庆水务2010年年报的数据，公司污水处理服务收入约为19亿元，而根据重庆市政府公开信息，重庆2010年全市征收污水处理费约6亿元，这意味着政府当年还要额外拿出近13亿元补贴给企业。 重庆水务集团负责人在路演时以及上市后也数次作出解释，第一，集团的污水业务资产包括了排水管网，成本中包括管网的折旧，另外重庆地形地貌也导致了污水收集、处理的运营成本，特别是动力成本相对其他城市会比较高；第二，重庆水务集团的污水处理服务对象不仅仅是重庆，而且包括三峡库区，因此国家每年也会有一部分补贴。 尽管如此，争议仍然不断。按照3.43元/立方米的结算价，2007年重庆水务集团污水处理业务收入占集团主营业务收入的比重为62.22%，毛利率68.33%，到2009年污水处理业务的毛利率达到68.5%，远远高于上市公司平均毛利率。这种收益水平在水务这样的公益性行业里是否合理？是否长久？社会上仍然争议不断。 （三） 正是在这种纷纷扰扰的争议之中，大批的传统水司仍然坚定地以重庆水务作为榜样，热情高涨，积极接洽券商、做上市的各种准备工作，这背后的问题必须引起我们的重视和思考。 第一，传统水司为什么积极上市？上市的目的是什么？融资的目的是什么？传统水司都是区域性企业，负责自己城市的供水服务，并非像首创、北控等投资型企业在全国各地跑马圈地、对外投资，如果企业没有扩张的计划，那么上市融资是为了什么？如果企业仅限在本地耕耘，因为“缺钱”而上市融资，在定价机制、盈利模式没有理顺的情况下，笔者认为这不是一个合理的理由，不能仅仅因为要提高标准、提高水质等需要投入而上市融资。融资了之后如何提高业绩、如何给股民回报，这是一系列的问题。 第二，资本市场上追求的是股东收益最大化，而传统水司的产品——自来水的定价是非市场化的，是政府定价并走听证程序的，企业无法确定自己最终产品的价格，那么上市后如何保证股东收益最大化？另外，通常情况下，由于历史的原因和行业的特性，地方传统水司的收益情况并不理想，如果刨掉政府补贴收入，真正能达到资本市场IPO盈利要求的也不多，甚至有相当数量的水司是亏损的。而且加上传统水司基本是地域性企业，没有对外投资，资本市场普遍看重的增长性也并不存在或并不明显。 第三，目前城市的水价是各地政府定价，水价应如何确定？以什么标准定价？6%-12%的净资产收益率是否科学？谈水务行业就离不开水价，价格是这个行业历次改革的核心问题。这里面其实有两方面的问题，一是以净资产作为收益基数是否合理，一是利润如何确定（也就是成本如何确定）。按照目前的行业标准，如果是以净资产为基数，在净资产的基础上设定6%-12%的收益率，那么理论上企业可以肆无忌惮地提高资产量，根本不用考虑投资效率，因为无论如何增加投资都可以有相对固定的收益率。这对一个行业的发展来讲无疑有较大的负面影响，在现阶段及未来一段时期，以净资产作为收益基数的科学性需要讨论。即使确定了基数，那么成本如何确定，是按照企业实际发生的成本计算，还是按照合理成本计算，仍然没有统一的规则。 （四） 其实上述问题都是表象问题，产生这些问题的背后还有其更本质性的原因。 笔者认为，上述问题的根源性问题可以归纳为两点：（1）水务行业特许经营制度还不完善。这是一个公益性的行业，企业的公益性责任很大，当然这应当是政府的责任，是企业替政府承担了一部分甚至大部分职责。企业要承担诸如城市新区供水管网投资、水质提高、公益用水等很多公益性的任务，要有一个规则约定补偿机制，让企业愿意做这些公益性工作，保持行业的本性。（2）科学的调价机制尚未建立，成本监审的条件和能力尚未具备。如何确定企业的合理成本，进而如何确定企业的合理利润，行业公益性任务和股东收益性要求的矛盾如何化解或者如何平衡，等等。需要有一套科学的成本监审机制，能够让企业既能保持积极性提高效率，又能有可持续发展的收益积累。 因此，在轰轰烈烈的上市热潮中我们必须冷静下来，把行业基本的东西、根本性的问题理理顺，否则即使上市了也是徒然，时间久了必有问题。针对上述本质问题，我们至少需要做好以下三方面的工作： 首先，完善水务行业特许经营制度，尽快对特许经营立法。目前在国家层面尚没有对于特许经营的制度进行立法，国家发改委曾经就基础设施特许经营进行立法研究，但是一直没有正式颁布。原建设部2004年颁布的126号文有市政公用行业特许经营的规定，也有部分省市出台了特许经营相关法规，但是国家层面没有统一的立法。没有统一立法，就相当于这个行业没有统一的游戏规则，对于游戏的各方都是不利的，包括地方政府、地方水司、行业投资人。 其次，建立科学的水价调整机制，加强成本监审的条件建设和能力建设。水务行业改革的核心问题其实就是水价，如果没有科学的水价调整机制，盈利模式仍然是一笔糊涂账，即使不去上市也无法保证企业可持续发展、无法保证社会享受相对质优价廉的服务。建立国家及地区级的水务企业运营绩效信息系统，为成本监审创造条件；同时，建立专业的成本监审队伍或培育第三方监管力量。 最后，在制度建设、能力建设完备的条件下，适时将补贴模式由“补贴企业”改为“补贴终端”，政府和企业形成市场采购关系，政府向企业采购供水服务，企业将这种服务提供给社会。政府根据成本监审办法对企业成本进行审核，并根据调价机制合理调整采购水价，保证企业积极的提高效率并且保证企业合理的收益以维持可持续发展。政府根据宏观经济情况和地方实际特点，确定向社会收取的水价，并进行相关的听证程序，听取社会对供水服务的意见，并根据服务考核办法对供水企业进行考核，与收益挂钩，加强激励效果。 无论上市与否，无论如何改革，供水行业的公益性无法更改，政府无法摆脱向社会提供公共服务的责任，无论什么性质的企业直接向社会提供服务，政府都是最终的责任主体。 本文2011年9月发表于《济邦通讯》第31期

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